Este fondo quiere invertir US$ 100 millones en los próximos 12 meses: qué busca

2.03.2018
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Original source: Apertura

2 de marzo, 2018

Alfredo Irigoin, fundador del fondo que fue dueño de la cadena de cines Hoyts, dice que le gustaría invertir en el país si aparece una oportunidad. En toda su historia, Linzor Capital levantó US$ 1200 millones.

“Estás loco”, le dijeron sus compañeros, militantes de aquel J.P. Morgan de los ‘90, plagado de argentinos en Nueva York y con una oficina pujante en el país, al que algunos le agregaban el adjetivo “glorioso” para acercarlo a la tan lejana juventud peronista. Era poco razonable la jugada de Alfredo Irigoin: dejaba el negocio estrella del investment banking –del que era co-head– y se metía en uno con pocas luces: el de private equity. “El banco fue uno de los primeros que tuvo un fondo latinoamericano grande”, recuerda, al hacer referencia al J.P. Morgan Partners Latin America, que codirigió junto a Tim Purcell, otro hombre fuerte del banco.

Ambos se fueron de la entidad en 2005 con una idea fija: la independencia. La firmaron, un año después, en Linzor Capital, firma de private equity que luego de tres fondos levantó US$ 1200 millones en su vida, que parece haber sido útil: su portafolio guardó 14 empresas, y hoy todavía ostenta 10. “Nuestro leit motiv era invertir en Chile y la Argentina, en compañías de tamaño medio que básicamente trataran de capturar el proceso de modernización de América latina, que implica el acceso a una cantidad de productos y servicios de clases medias emergentes”, explica Irigoin.

Pero se expandieron: Linzor hoy posee cuatro oficinas, al sumarse Colombia y México. Y, a diferencia del estamento del que trata de autoconvencerse casi toda la industria –“Dejar afuera a Brasil es una locura”–, Irigoin excluyó al país más grande de América del Sur. “Allí uno debe levantar un megafondo, porque el mercado medio es mucho más grande que el peruano o argentino, e incluso el mexicano. Es un mercado de empresas casi pre IPO, que a nosotros no nos interesa. Lo veíamos muy caliente”, dice. Tras no quemarse, no se arrepiente de la decisión tomada. “Creo que ha sido una que nos ahorró algunos dolores de cabeza”, afirma, y hace una cuenta particular para tratar de convencerse de que lo único que los separa del tamaño de algunos fondos enormes y regionales solamente es Brasil: “Si a Advent u a otros les sacas la mitad, que es Brasil, te quedan fondos de US$ 700 millones”, opina.

En la Argentina, tal vez relacionen a la firma con los pochoclos: en 2007, adquirió la cadena Hoyts, que, después de cuatro años –y según lo que dicen– se estiró: multiplicaron el Ebitda dos veces y medio sin incrementar el número de pantallas, mientras que los márgenes Ebitda crecieron 5,4 por ciento. “La inversión anduvo muy bien”, recuerda Irigoin, que en 2011 vendió las operaciones argentinas a Cinemark y las chilenas a Chilefilms. Lo haría otra vez, con un precio bajo, pero sabe como pocos que es imposible repetir la hazaña hoy día. “No pagaría ocho, nueve veces por un negocio de cine, porque no va a crecer para justificar ese múltiplo”. Recurre a un dicho temático con el tema del que habla. “Las segundas partes nunca fueron buenas. Normalmente, a nosotros no nos gusta hacerlas, especialmente cuando la primera fue exitosa”, sentencia.

Desde ese entonces no pusieron un peso –o dólar– más en el país, hasta ahora. Irigoin dice algo que tenía callado desde hacía tiempo. “El comité de inversiones está preparado para hacer inversiones en la Argentina”, anticipa, pero aclara: “En la medida en que encontremos la oportunidad que nos permita sentirnos cómodos con la inversión”. Aunque ya haya encontrado algunos. “Estamos trabajando en varias cosas. El nivel de exigencia ha bajado porque estamos mucho más confiados en la perspectiva del país, siendo conscientes de que faltan un montón de cosas y de que hay muchos riesgos”.

Al día a día lo lleva Carlos Ingham, socio fundador de Linzor, quien reparte sus días entre Santiago de Chile, Buenos Aires y Lima. “En la Argentina miramos más de 100 compañías en los últimos 18 meses”, dice, y enumera inversiones que hicieron, aunque no haya sido en alguna empresa. “Duplicamos los metros cuadrados, en nuestra nueva oficina. Trajimos gente: a un argentino desde México y contratamos a dos analistas”, cuenta. Cree que no hay urgencia para invertir, pero redondea un número en el aire: “US$ 100 millones. Nos gustaría tener US$ 100 millones invertidos de acá a 12 meses, si surgiera una oportunidad atractiva”. Liquidez no falta: del fondo III –de US$ 621 millones, levantado en mayo de 2015– todavía tienen más de US$ 400 millones disponibles. “Deberíamos estar invirtiendo a una tasa de US$ 100 millones, US$ 150 millones, por año. Lo que ocurre en esta industria es que no se quiere ser muy matemático. No querer pasarte la vida analizando transacciones. Pero, en promedio, dos o tres compañías por año debería ser el ratio, que es un desafío. Y creo que habrá una empresa argentina entre esas. Tengo bastante confianza de que así será”, dice Irigoin, al hablar de América latina.

Linzor ostenta algunas particularidades, como lo segmentada que es la procedencia de sus inversores o que el 21 por ciento de ellos viene de América latina. “Hay algunos institucionales, algunos family offices, algunos grupos industriales latinoamericanos grandes con parte de su actividad dedicada al private equity”, explica. Los contactos latinos no solo los ayudan a chequear tesis de inversión, sino que también les aportan vasos de agua cuando necesitan liquidez: “A veces, y cuando tienen ganas de hacerlo, nos acompañan en algunas inversiones que nos quedan grandes por el tamaño del fondo. A veces son inversores que ponen US$ 20 millones, US$ 30 millones”.

El rango de empresas que Irigoin avista también es extraño, por lo amplio: entre US$ 100 millones y US$ 400 millones. Al hablar de sectores, el inversor habla de lo aprendido recorriendo la región. “Una de las cosas que aprendimos con los años es que en América latina es difícil tener un vertical de especialización. Somos oportunistas, en definitiva, porque creemos que no podemos especializarnos demasiado dado el volumen y el tamaño de los mercados en los que operamos”, comenta. Hay una ficha segura: el aluvión de nuevas personas al estrato del medio requerirá inversión en negocios financieros. “Existen demandas de la economía de productos que el sistema bancario le cuesta dar o le cuesta dar con la rapidez y el costo que una entidad menos regulada puede hacer. Es como una manera de proveer capital a esta economía que crece por un canal no bancario”, argumenta.

Coherentemente, en México, por ejemplo, se hicieron con dos compañías, ambas compradas al gigante General Electric: primeramente, Tip, un prestamista de remolques de camiones; y luego, en 2016, una firma de leasing puro. “En la medida que vos tenés el funding, podés proveer ese servicio financiero. Normalmente un banco no quiere tener, como tenemos nosotros, 20 remolques que se rompen y tampoco arreglarlos para darle el servicio a la persona a la que se lo alquilás. Entonces, uno se mete en esa problemática, pero da un servicio financiero que el sistema formal no, porque está más concentrado en otros temas”, explica.

Recibe una pregunta de manera seguida: “¿Cómo podés generar retornos altos si no compras barato?”. Y él cree que la respuesta es obvia, aunque no lo sea. “Porque es justamente que el private equity opera en fases de transición”, responde, y diferencia los procesos del Norte con los del Sur. “En los Estados Unidos, muchos de los retornos están generados por altos endeudamientos, además del trabajo operativo, que es excelente. Nosotros, en América latina, creemos que ese trabajo no lo podemos hacer si uno está muy endeudado”. Delimita, entonces, los números que puede soportar: en Chile compraría una firma endeudada hasta cuatro veces Ebitda; en la Argentina, ese monto bajaría hasta, máximo, dos veces. “Nos gusta que el retorno venga por la transformación que hacemos sobre el activo”, dice, y agrega que en el caso del leverage –compra apalancada en deuda– también es cauto. “Siempre querés tener un poco de leverage porque querés que el management sea consciente de que el capital es muy caro. Si el tipo tiene caja y cinco palos en ella, andá a decirle que no cambie el auto todos los años. Tener leverage y deber pagar la deuda disciplina a las compañías”, subraya.

El reloj que Irigoin usa hace tiempo indica que Linzor debería quedarse entre cinco y seis años en una empresa. “Nuestro promedio es ese. Hay transacciones donde estamos más o menos tiempo. A veces porque queremos y, a veces, porque no podemos salir antes”. En ese tiempo se propone, en general, duplicar el Ebitda y bajar “algo de deuda”, para lograr los retornos que espera el mercado. “Depende del mercado. No es lo mismo Chile que en la Argentina. En los países con más volatilidad, como el nuestro, los inversionistas esperan que vos les entregues entre 25 y 30 por ciento, para poner un rango”, afirma. La baja de tasas modificó el panorama. “Y hay una discusión en la industria sobre cuánto debería ser el target return si tenés la tasa base al 2 por ciento del bono a 10 años (de los Estados Unidos) comparado con antes, que valía el 6 por ciento”. Admite que la tasa de performance varía, pero, conservador él, difícilmente se anime a algo que no alcance la media. “Para hacer el underwriting de una inversión tenés que estar convencido de que –la realidad te dirá si tenés razón o no– podés generar un retorno en promedio de 25 por ciento en dólares anual”, dice.

Sí, está de acuerdo con que los fondos no dejan de hablar de Ebitda y múltiplos, pero eso no es todo en la vida: por lo menos en la de una empresa. “La gente cree que valuás la compañía por múltiplo. Miramos mucho el Ebitda, pero también todo lo que tenemos que invertir”. Da un ejemplo no muy lejano en el tiempo, aunque sí en el espacio. “Panifique (NdR: panificadora en Uruguay) poseía muy buen Ebitda, pero teníamos que invertir un montón. Y, de hecho, ya invertimos más de US$ 20 millones”, cuenta. Pero más allá de lo obvio –“proyección financiera, tasa de retorno, todo lo básico”–, el intangible, imposible de poner en un Excel, rige las decisiones: “Tiene que ser una compañía que nos guste”. Y ahí ubica a los managers. “Además de los factores macro, es lo más importante”. En más de la mitad de las inversiones no les gustaron tanto. “Esa transformación de ser el CEO de una multinacional a una compañía manejada por un fondo, donde las decisiones se toman mucho más rapidamente, hace que los managers tendamos por estadística a cambiarlos. Muchas veces les hemos dado una chance a que se adecuen”.

“Tenemos muchos años de hacer minoría”, dice, al hacer referencia a los tiempos de J.P. Morgan. Tuvo revancha: hoy, posee más de la mitad del paquete accionario en el 70 por ciento del portfolio. En el resto, va por el cocontrol. “Lo hacemos, en algunos casos puntuales”, actualiza, pero aclara: “Nunca estamos en la minoría de antes, en el banco”, declara Irigoin, que se basó en el estratovolcán Linzor –se ubica en el límite entre Bolivia y Chile– como nombre homónimo para su fondo. Utiliza las alturas para graficar su última explicación. “Si hacemos algo semi-minoritario, estamos en la cabina. Y difícilmente se aprieten muchos botones sin que nosotros estemos de acuerdo. La estructura de minoría puede requerir que lo que uno hubiese apretado en 22 segundos tal vez ahora tarda un minuto, y puede significar algo importante en el plan de vuelo”. Después de años con la ñata contra el vidrio, segundos más, segundos menos, son eso: segundos.

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